目前投資者最關心的債被作何問題莫過于兩個：

1、為什么美債收益率上升，大量A股就要跌？

2、拋售美債收益率還要升多久？

這段時間，美股我也一直在試圖尋找答案。債被作何

關于第1個問題，大量很多地方都有講，拋售但是美股都只停留在“無風險收益率上升，所以錢都從股市流到美債”的債被作何層面，普遍沒什么說服力：

例如為什么去年下半年美債收益率從0.5%升到1%，大量那段時間股市卻漲得很好？為什么今年春節前美債收益率從1%升到1.3%，拋售股市漲得更歡？為什么偏偏從1.3%升到1.5%時，美股股市就要開跌呢？顯然，債被作何上面那種層面無法解釋。大量

有的拋售地方更離譜，還搬出“中美國債利差”的高級理論來，說是“利差縮小，所以資金從中國流向美國”。照這種說法，如果中國國債收益率上升，錢豈不是要從美國回流中國股市？只要有點金融常識的人都知道，如果中國國債收益率真往上升，A股只會再崩一段給你看！

至于第2個問題，很多投資者都想知道，但是沒幾個地方有答案，更別說經得起推敲的答案。

神邏輯

前兩天突然看到一個神邏輯，給我眼前一亮的感覺。給出這個邏輯是一位還挺靠譜的大V，所以我先入為主的覺得“挺有道理”。這個邏輯有點繁瑣，我把它畫成簡圖，這樣大家看起來就一目了然：

這里先插播一個債券小常識：

債券價格和債券收益率是兩個東西，而且漲跌是完全反向的。以最方便理解的零息債券為例：例如票面價值是100，還有1年到期，現在市價97。那么1年后發債方以100回收，你就賺3塊錢，年收益率3%。同理，如果市價是98，債券收益率就是2%。

所以債市的賺錢模式有兩種。一種是賺從97到98的價差，跟炒股一個道理。另一種是一直持有到期，賺債券收益率。

這就是為什么各國拋售美債，結果美債收益率上行的邏輯。插播結束。

回到這個神邏輯，乍看絲絲入扣，甚是完美。但是正因為太完美，總感覺哪里不對。一番細嚼之下，發現兩個致命問題：

1、美債居然自帶逆向調節功能，最終帶動美元匯率回升。也就是說，這個神邏輯每走一遍，美國不但多印了很多鈔票，匯率還能不貶值，這就形成一個無損循環！如此無敵的美元，美國應該一遍接一遍不停地開啟這個循環。完全不需要等到金融風暴、疫情這類大災難才開啟一遍。

2、既然各國拋售美債，導致美債收益率上行。那么在第1步（疫情爆發，美元泛濫）到第2步（美債收益率下行）之間，是哪個“傻X”在買美債呢？因為在美元泛濫后，美國的幾大債主國就開始拋售美債，而美債居然一邊被大債主拋售，一邊收益率還下行了4個多月。

第1個問題已經有公認的答案：這種循環每走一遍，美元的世界貨幣地位就會下降一次，對世界資產的定價能力也會下降，并不是無損循環。而且下降幅度一次比一次大，這種循環也一次比一次走得吃力。之所以很多人還看不出變化，是因為還沒到質變的時候。

第2個問題要從貨幣政策和財政政策說起。

貨幣政策、財政政策的區別

這兩種都是刺激經濟（或調節經濟）的主要武器，但是兩者的區別，很多人并不清楚。這個圖可以用最快的方式告訴你答案：

乍看之下，是不是貨幣路線優勢明顯，讓人歡欣鼓舞？川總在去年疫情爆發后就是用這一招俘獲人心的。但是只要細想一下就知道，既然是并存的兩大武器，必然是各有不同的優劣。印錢看似皆大歡喜，那必然是有代價的：

印出來的錢當然不是平均分發給每一位國民。以川總的操作為例：除了一部分通過商業銀行貸款給實體企業，其余大部分由美聯儲印出來的新錢通過購買國債，轉移到白宮手上。

（看到這里，大伙兒都發現上一部分講到的那個買美債的“傻X”是誰了吧——美聯儲。而美債收益率上升，主要原因也不是各國拋售美債，而是更大的買入力量暫停了。）

到手的巨量新錢，白宮拿出一小部分，無條件直接分發給每一位美國公民；剩下大部分會流入股市、債市，手握大量金融資產的富人們，與白宮一同瓜分這批財富。

金融市場持續牛市的時候，當然是一片欣欣向榮的景象。但是出來混，早晚是要還的。當印錢速度放慢的時候，熊市就不遠了。然而，這還不止。

開始的時候，窮人們享受著躺家里就有工資的“美好生活”，當疫苗開始大范圍接種，夢醒時分，他們就會驚覺，重新打工的他們，恢復了以前的工資，物價卻漲了一截——他們變得更窮了。

當他們醒悟過來、開始怨憤的時候，川總已經換成登哥，登哥走的是財政路線。財政路線需要白宮有足夠的錢，或者有足夠多的資金愿意買它發行的國債。這個先決條件，川總已經幫登哥創造好了，還背負著罵名離開。川哥就這樣撿了個現成，開始為美國干點實事。

所以，兩種路線的最大優劣區別就是：貨幣路線犧牲長期利益，換取眼前的利益；財政路線則是犧牲眼前利益（例如股市），換取長期利益（實體經濟）。

最后補充說明一下：這一部分講的兩種路線都是應對極端時期的極端寬松情況，所以才有極端的優劣后果。一般情況下，稍偏寬松的財政政策和貨幣政策都有利于經濟的健康發展，不會出現上面舉例的極端后果。

中國近幾年一改以往的大開大合，開始追求“靈活適度”、“貨幣中性”等理念，也就是追求既不犧牲眼前換長期，也不犧牲長期換眼前，每一代人都是平等的，這正是可持續發展的思想。

美債收益率，只能決定一小撮A股估值

搞明白從美元泛濫到后面美債收益率上行的邏輯后，開篇的兩個問題就不難解決了。

從流動性決定估值的角度，A股可以分為3類：

第1類是核心資產。即ROE高而穩的白馬，主要集中在傳統消費行業、醫藥醫療行業。這類資產高度符合外資的審美，所以港股通問世后，外資主要的流入都集中在這類資產。

隨著開放程度不斷提高，核心資產在不知不覺間已經變成全球定價的資產，由全球流動性決定估值，與美債收益率掛鉤。同樣由全球流動性決定估值的還有美國的科技股、港股。

事實上，白宮的新錢流入股市時，有一部分就是流入A股的核心資產。對白宮來說，這些新錢得來容易，不花白不花，就算以翻倍價格去掠奪一些國外核心資產，也是值得。不明真相的散戶還以為是國內基金抱團造成的泡沫，殊不知這是內外大抱團的結果。

無論投資還是投機，成功者都是“善假于勢”。國內基金正是看準了美國新錢的去向，才選擇加速抱團核心資產。這么一搞，加速上升的核心資產反而降低了美國的掠奪成果，也提早結束了美國的掠奪過程。

而大家最不愿意見到的結果，就是加速上漲后的大幅回撤。回撤過程中，其實白宮的新錢和我們很多散戶一樣，都是被套的。只不過很多散戶的錢不是閑錢，等不起，所以很慌；白宮的新錢等得起，他們知道核心資產早晚還會新高，還會翻倍，一點都不慌。兩者不同的，只是心態。

第2類是科技股。雖然處于“科技興國”的戰略地位，但是事實也很殘酷：大多數科技股還沒什么業績，而且生存能力不頑強，每次科技革新或者金融危機，都會有大批的科技企業消失。

這兩個截然相反的特點，決定了科技股的估值彈性很大：樂觀的時候，估值可以透支到10年后、20年后的業績；悲觀的時候，可以暴跌到僅能對得起當年那份卑微業績的估值。而決定樂觀和悲觀程度的，就是國內流動性。

第3類是其它股。除了核心資產和科技股，其余大部分的個股估值雖然也受流動性影響，但影響遠小于自身業績的變化。只要業績的絕對增速能鶴立雞群，不管什么行業，也不管它做什么生意，資金都會搶著買入，推高估值。如果行業進入景氣周期，那么整個行業的估值都會被推高，例如去年的光伏產業。

顯然，美債收益率（全球流動性）影響的只是核心資產，這一小撮A股的估值。由于核心資產是過去一年A股人氣的靈魂，而且權重還蠻高，所以開始的時候，整個A股都被拖累。

但只要這個階段一過，拖累效應也會消失。原本已經沒什么水分的其它股，這么一跌還跌出了低估的機會。上半年最好的投資機會，事實上也是誕生在這里面。最近刷屏的“高低切換”，實際上就是機構開始爭搶這些機會。

對于科技股，一直壓在頭頂的是國內流動性邊際收緊的惶惶之聲。而本周重磅會議定調了今年的主要目標和重點工作，其中有3點是：

1、重提GDP增速“保6”，而且對綠色GDP提出更高的目標；

2、CPI從以往的“控制在3%以內”變成“3%左右”；

3、代表財政政策力度的預算赤字率是3.2%，正好是去年特殊情況下的3.6%與前年常態下2.8%的中間值。結合疫后恢復的背景來看，屬于略偏寬松的財政力度。

更高速高質的GDP，更高的CPI，只靠略偏寬松的財政來支撐，顯然是不太夠的。如果貨幣還邊際收緊，那目標直接就無法達成。所以今年的國內流動性至少要維持中性，即邊際收緊一陣子，然后邊際寬松一陣子，這樣循環以維持中性。

有需要的時候，甚至要切換到階段性偏寬松的基調，那時候我們很可能會見到“靈活適度”變回“合理充裕”。

至于核心資產，由于代表全球流動性的美債收益率是臺階式運行的。可以很清晰地看到，2017年以來的3個階段，美債收益率就是在各自的臺階里運行。

所以由美債收益率決定的核心資產（還包括美國科技股、港股）估值，并不是取決于美債收益率一時的漲跌，而是臺階的躍遷。圖中小藍點的位置，就是脫離S3（第3階段）臺階的確認點，也是春節后中美股市的轉折點，也是宣告S4來臨的起點。

S4臺階大概率落在1~1.5%，小概率落在1~2%。最近一再突破1.5%，一部分的市場力量難免會害怕小概率事件發生，動態加劇了恐慌情緒。

臺階式的美債收益率運行，也決定了臺階式的核心資產估值中樞。2007年以來的核心資產估值變遷，就是隨著美債收益率的3個階段一步步走過來的。我的上一篇文章就是以貴州茅臺為例，定量證明了這個邏輯。

隨著美債收益率臺階的躍遷，核心資產的估值中樞和市值是怎樣變化的呢？畫成示意草圖，大致就是這么個樣子：

A股的節奏，向來是漲的時候從慢到快，跌的時候從快到慢。所以下臺階的初期會比較難受，特別對于買在節前高點的人，難受程度是10倍。但由于下臺階的跨度其實并不大（小于從S2到S3的跨度），所以對于業績穩定增長，也即估值中樞向右上延伸的核心資產，市值總能再刷新高，而且不用等太久。外資特別愛買我們的核心資產，看中的就是這個。

就在本周，開始出現一些“抱團股要跌幾年”的聲音。諷刺的是，這里面有很多人還在節前大吹抱團股的邏輯。不過，從理性的角度看，這些聲音的出現是好事——如果沒有這種聲音，核心資產的回撤就還看不到頭。

擺脫美債收益率影響的轉折點

2019年的下半年，隨著美國經濟數據集體惡化，越來越多國內投資者擔心美股崩盤——這并不是來自大洋彼岸的深厚友誼，而是擔心美股崩盤會拖累A股。

結果，這種事情還沒發生，就被突如其來的疫情打亂了節奏，給了美國一個瘋狂印錢的借口，讓美股又撐過了一年。但是，靠打雞血的前行畢竟有停藥的一天，在登哥開始著手為美國干點實事的時候，這一天也就到了。

而隨著這一天的到來，兩年前我們擔憂的問題，現在已卷土重來。

上周三港股印花稅上調，當晚美股下調交易資費。這倆一對比，很多人當笑話看，還調侃是“侮辱性極強”，就沒仔細想想，一地上調、一地下調，用意卻是一樣的：

港股上調印花稅，這一邊的用意很好理解，就是不希望股市再漲。雖然嘴上說“不是要堵南下資金”，冰冷的數據卻已說明問題：南下資金流入趨勢戛然而止。

美股下調交易資費，這一邊的用意需要多思考一步。首先有個常識要先了解：美股的交易資費只在賣出時單邊收取，目的是鼓勵長線持有。所以美股如果上調交易資費，投資者反而更不會賣出手中的股票。相反，下調交易資費，就是不再鼓勵長期持股，甚至是暗示富人們盡快減倉。

也就是說，美股已經做好熊市模式的準備（隨著人民幣階段性貶值，這個階段的港股也是投資禁區）。我們當然不希望被美股拖下水，強勁的年度目標（GDP、CPI）正是要告訴全世界，A股今年要走出獨立于美股的行情。

但是目前受美股牽連的程度，顯然還是挺高的。所以第一階段必然是從擺脫美股牽連開始。而隨著后面與美股關聯性的削弱，也就是核心資產完成價值重估，走新一輪慢牛的轉折點。

出处：头条号 @價值先生2020