李超/文
MLF利率政策屬性退出歷史舞臺(tái)，利率回歸1年期流動(dòng)性投放工具定位
3月24日央行官網(wǎng)發(fā)布公告，出后宣布將開展4500億元MLF操作，央行并從本月起將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)（即美式招標(biāo)）。何定我們認(rèn)為MLF改為美式招標(biāo)，利率不再有統(tǒng)一的出后中標(biāo)利率，標(biāo)志著MLF利率政策屬性完全退出，央行央行主要政策利率為公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率。何定此后MLF回歸流動(dòng)性投放工具定位，與其他各期限工具一同構(gòu)成央行流動(dòng)性工具體系，聚焦于提供1年期流動(dòng)性。
MLF政策利率淡出循序漸進(jìn)，始于2024年6月。2024年6月19日，潘行長(zhǎng)在陸家嘴講話中明確，“未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”。7月起，MLF操作時(shí)間統(tǒng)一延后至LPR報(bào)價(jià)之后，實(shí)現(xiàn)了LPR與MLF利率的“解綁”。此外7月還明確了MLF操作采用利率招標(biāo)，允許機(jī)構(gòu)在投標(biāo)時(shí)選擇多個(gè)利率，中標(biāo)利率區(qū)間逐步擴(kuò)大。8月二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再度明確“淡化MLF利率的政策色彩”。10月央行啟動(dòng)買斷式逆回購(gòu)工具，采用多重價(jià)位中標(biāo)方式。直至今年3月，央行進(jìn)一步采用“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)”模式操作MLF，完全取消統(tǒng)一中標(biāo)利率，標(biāo)志著MLF政策利率屬性的正式退出。
本次操作有助于維持流動(dòng)性充裕，緩解銀行凈息差壓力
其一，再次實(shí)現(xiàn)凈投放，有助于保持流動(dòng)性充裕與貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。2025年3月MLF到期量為3870億元，央行開展4500億元MLF操作實(shí)現(xiàn)凈投放630億元，這是2024年7月以來(lái)MLF首次凈投放。自2024年10月央行啟用買斷式逆回購(gòu)以來(lái)，買斷式逆回購(gòu)余額逐步增加，減輕了MLF投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的壓力，MLF余額從峰值的7.3萬(wàn)億元逐步降至約4萬(wàn)億元。今年以來(lái)，央行繼續(xù)用好多種工具投放流動(dòng)性，1-2月買斷式逆回購(gòu)、MLF合計(jì)凈投放超過(guò)1.3萬(wàn)億元，保持了流動(dòng)性充裕和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。
其二，帶動(dòng)資金成本總體下降，有助于緩解銀行凈息差壓力。機(jī)構(gòu)投標(biāo)MLF通常參考市場(chǎng)化的融資成本，目前國(guó)股行1年期同業(yè)存單利率在1.94%左右，其他中小型銀行利率可能更高一些。采用多重價(jià)位中標(biāo)可以更好反映機(jī)構(gòu)差異化的資金需求，發(fā)揮機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化自主定價(jià)能力。我們認(rèn)為，本次操作有利于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。
7天OMO利率成為當(dāng)前政策利率，我國(guó)利率走廊機(jī)制與歐洲更相似
MLF利率政策屬性退出后，公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率將成為當(dāng)前的政策利率。央行曾在2024年7月明示公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率是當(dāng)前的政策，將操作方式調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，以推動(dòng)向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。同時(shí)增加午后的臨時(shí)正、逆回購(gòu)操作，利率分別在7天OMO利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)減點(diǎn)確定，進(jìn)一步突出其政策利率地位，框住貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)范圍。
當(dāng)前我國(guó)貨幣政策利率走廊新機(jī)制以7天逆回購(gòu)利率為中樞，利率為1.5%，以臨時(shí)隔夜逆、正回購(gòu)利率作為上、下限，分別為2%和1.3%（臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天逆回購(gòu)利率操作利率加點(diǎn)50bp和減點(diǎn)20bp），市場(chǎng)利率為DR007，其圍繞政策利率中樞波動(dòng)。調(diào)整后的利率走廊寬度為70BP，相較于此前上限為隔夜SLF利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率，寬度有明顯收窄。
我國(guó)央行采取的隔夜利率走廊上、下限是從推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的嘗試，與7天OMO利率組合方式與歐央行利率走廊的機(jī)制有相似之處。歐央行三大政策利率分別為7天期的主要再融資操作利率（Main Refinancing Operations Rate）、隔夜的邊際貸款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）和存款便利利率（Deposit Facility Rate），后兩者分別為歐央行利率走廊的上、下限。其中，主要再融資操作利率是商業(yè)銀行向歐洲央行借款的主要利率，通常是銀行間短期貸款的基準(zhǔn)利率，其期限為7天，當(dāng)前利率為2.65%，邊際貸款便利利率是商業(yè)銀行在緊急情況下向歐洲央行借款的利率，通常高于主要再融資利率，當(dāng)前利率為2.9%，存款便利利率是商業(yè)銀行在歐洲央行存款的利率，通常低于主要再融資利率，當(dāng)前利率為2.5%，主要再融資操作利率設(shè)置在上、下限區(qū)間內(nèi)。歐央行利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可確保銀行在管理日常流動(dòng)性時(shí)有足夠的靈活性，并且能夠快速響應(yīng)市場(chǎng)對(duì)資金的即時(shí)需求，隔夜利率的穩(wěn)定性也有助于減少市場(chǎng)利率波動(dòng)。
對(duì)于最終的利率走廊基準(zhǔn)利率，央行尚未明確是DR007（歐央行利率走廊機(jī)制）或DR001（美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊機(jī)制），當(dāng)前臨時(shí)利率走廊錨定DR007，但未來(lái)?xiàng)l件成熟不排除轉(zhuǎn)向DR001。相比DR007，DR001雖然在跨月、跨季等敏感時(shí)點(diǎn)波動(dòng)性更大，但其對(duì)短期資金面的敏感度更高、日內(nèi)交易量更大，也與目前利率走廊隔夜上、下限的期限更為匹配，可能成為值得關(guān)注的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，也更貼近國(guó)際主流（如美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率）。實(shí)際上，我們判斷資金面邊際收緊時(shí)，DR001往往是一個(gè)很有效的跟蹤指標(biāo)，若在資金面季節(jié)性寬松的時(shí)點(diǎn)如月初、節(jié)后時(shí)點(diǎn)，隔夜資金價(jià)格高出7天或其他更長(zhǎng)期限資金價(jià)格，是后續(xù)資金面可能邊際收緊的重要信號(hào)之一。
短期利率如何傳導(dǎo)？
預(yù)計(jì)央行通過(guò)“7天OMO利率+央行引導(dǎo)→DR007/LPR→短端利率→長(zhǎng)端利率”的鏈條實(shí)現(xiàn)利率傳導(dǎo)。
在短端利率的傳導(dǎo)中，央行將7天OMO利率作為短期政策利率，并培育DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）作為短期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)DR007圍繞短期政策利率波動(dòng)，由此形成“7天OMO利率→DR007→貨幣市場(chǎng)利率”的傳導(dǎo)路徑。同時(shí)建立以7天逆回購(gòu)利率為中樞，利率為1.5%，以臨時(shí)隔夜逆、正回購(gòu)利率作為上、下限，分別為2%和1.3%（臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天逆回購(gòu)利率操作利率加點(diǎn)50bp和減點(diǎn)20bp），通過(guò)構(gòu)建利率走廊，能夠?qū)⒍唐谑袌?chǎng)利率調(diào)控在走廊的界限之內(nèi)。
在中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)中，此前是將MLF利率作為中期政策利率，貸款市場(chǎng)、存款市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制如下：貸款市場(chǎng)方面，自2019年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革后，貸款市場(chǎng)形成“MLF利率→LPR→貸款市場(chǎng)利率”的傳導(dǎo)路徑。存款市場(chǎng)方面，目前雖然我國(guó)存款官定利率仍然存在，但存款利率已主要由金融機(jī)構(gòu)自主調(diào)整，輔之以行業(yè)自律來(lái)保障理性有序競(jìng)爭(zhēng)。央行于2022年建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，利率自律機(jī)制成員銀行參考1年期LPR和10年期國(guó)債收益率對(duì)存款進(jìn)行定價(jià)，由此形成了“MLF利率→LPR利率/10年期國(guó)債收益率→存款市場(chǎng)利率”的傳導(dǎo)路徑。債券市場(chǎng)方面，通過(guò)債券收益率曲線，短端收益率會(huì)傳導(dǎo)至長(zhǎng)端。
本次調(diào)整后，MLF利率將不再作為政策利率，7天OMO利率成為短期政策利率，貸款市場(chǎng)方面，將形成“7天OMO利率→LPR→貸款市場(chǎng)利率”，如2024年7月22日，央行將7天OMO利率下調(diào)10BP至1.7%，同時(shí)7月1年期LPR和5年期LPR分別下調(diào)10BP至3.35%和3.85%，已著手開始理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。存款市場(chǎng)方面，也將對(duì)應(yīng)調(diào)整為“7天OMO利率→LPR利率/10年期國(guó)債收益率→存款市場(chǎng)利率”。本次調(diào)整也將存款利率定價(jià)加入更多“市場(chǎng)化”成分，與貸款利率相輔相成。債券市場(chǎng)方面，通過(guò)債券收益率曲線，短端收益率會(huì)傳導(dǎo)至長(zhǎng)端。
后續(xù)貨幣政策如何展望？
貨幣政策工具方面，若中美博弈升級(jí)，央行或?qū)⑹滓繕?biāo)從國(guó)際收支與金融穩(wěn)定切換至穩(wěn)增長(zhǎng)和促進(jìn)物價(jià)合理回升，屆時(shí)有望通過(guò)降準(zhǔn)降息對(duì)沖外部沖擊，維持流動(dòng)性寬松以支持內(nèi)需。我國(guó)央行貨幣政策采取多目標(biāo)制，首要目標(biāo)的選擇會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)態(tài)權(quán)衡。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策以國(guó)際收支和金融穩(wěn)定為首要目標(biāo)，因此政策偏緊以應(yīng)對(duì)資本外流風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)內(nèi)金融防空轉(zhuǎn)。若中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走弱，央行可能把重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和促進(jìn)物價(jià)合理回升，或通過(guò)降準(zhǔn)和降息等寬松工具對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力。
全年看，預(yù)計(jì)2025年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策形成政策合力，預(yù)計(jì)全年降準(zhǔn)幅度約100BP，降息約30BP。
（作者為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
責(zé)任編輯：劉錦平 主編：程凱
