李超/文
MLF利率政策屬性退出歷史舞臺，利率回歸1年期流動性投放工具定位
3月24日央行官網發布公告，出后宣布將開展4500億元MLF操作，央行并從本月起將MLF操作由單一價位中標調整為多重價位中標（即美式招標）。何定我們認為MLF改為美式招標，利率不再有統一的出后中標利率，標志著MLF利率政策屬性完全退出，央行央行主要政策利率為公開市場7天期逆回購操作利率。何定此后MLF回歸流動性投放工具定位，與其他各期限工具一同構成央行流動性工具體系，聚焦于提供1年期流動性。
MLF政策利率淡出循序漸進，始于2024年6月。2024年6月19日，潘行長在陸家嘴講話中明確，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”。7月起，MLF操作時間統一延后至LPR報價之后，實現了LPR與MLF利率的“解綁”。此外7月還明確了MLF操作采用利率招標，允許機構在投標時選擇多個利率，中標利率區間逐步擴大。8月二季度貨幣政策執行報告再度明確“淡化MLF利率的政策色彩”。10月央行啟動買斷式逆回購工具，采用多重價位中標方式。直至今年3月，央行進一步采用“固定數量、利率招標、多重價位中標”模式操作MLF，完全取消統一中標利率，標志著MLF政策利率屬性的正式退出。
本次操作有助于維持流動性充裕，緩解銀行凈息差壓力
其一，再次實現凈投放，有助于保持流動性充裕與貨幣市場利率平穩運行。2025年3月MLF到期量為3870億元，央行開展4500億元MLF操作實現凈投放630億元，這是2024年7月以來MLF首次凈投放。自2024年10月央行啟用買斷式逆回購以來，買斷式逆回購余額逐步增加，減輕了MLF投放中長期流動性的壓力，MLF余額從峰值的7.3萬億元逐步降至約4萬億元。今年以來，央行繼續用好多種工具投放流動性，1-2月買斷式逆回購、MLF合計凈投放超過1.3萬億元，保持了流動性充裕和貨幣市場利率平穩運行。
其二，帶動資金成本總體下降，有助于緩解銀行凈息差壓力。機構投標MLF通常參考市場化的融資成本，目前國股行1年期同業存單利率在1.94%左右，其他中小型銀行利率可能更高一些。采用多重價位中標可以更好反映機構差異化的資金需求，發揮機構市場化自主定價能力。我們認為，本次操作有利于降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力，增強金融支持實體經濟的可持續性。
7天OMO利率成為當前政策利率，我國利率走廊機制與歐洲更相似
MLF利率政策屬性退出后，公開市場7天逆回購利率將成為當前的政策利率。央行曾在2024年7月明示公開市場7天逆回購利率是當前的政策，將操作方式調整為固定利率、數量招標，以推動向價格型調控轉型。同時增加午后的臨時正、逆回購操作，利率分別在7天OMO利率的基礎上加點減點確定，進一步突出其政策利率地位，框住貨幣市場利率波動范圍。
當前我國貨幣政策利率走廊新機制以7天逆回購利率為中樞，利率為1.5%，以臨時隔夜逆、正回購利率作為上、下限，分別為2%和1.3%（臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天逆回購利率操作利率加點50bp和減點20bp），市場利率為DR007，其圍繞政策利率中樞波動。調整后的利率走廊寬度為70BP，相較于此前上限為隔夜SLF利率，下限為超額存款準備金利率，寬度有明顯收窄。
我國央行采取的隔夜利率走廊上、下限是從推動貨幣政策從數量型向價格型轉變的嘗試，與7天OMO利率組合方式與歐央行利率走廊的機制有相似之處。歐央行三大政策利率分別為7天期的主要再融資操作利率（Main Refinancing Operations Rate）、隔夜的邊際貸款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）和存款便利利率（Deposit Facility Rate），后兩者分別為歐央行利率走廊的上、下限。其中，主要再融資操作利率是商業銀行向歐洲央行借款的主要利率，通常是銀行間短期貸款的基準利率，其期限為7天，當前利率為2.65%，邊際貸款便利利率是商業銀行在緊急情況下向歐洲央行借款的利率，通常高于主要再融資利率，當前利率為2.9%，存款便利利率是商業銀行在歐洲央行存款的利率，通常低于主要再融資利率，當前利率為2.5%，主要再融資操作利率設置在上、下限區間內。歐央行利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可確保銀行在管理日常流動性時有足夠的靈活性，并且能夠快速響應市場對資金的即時需求，隔夜利率的穩定性也有助于減少市場利率波動。
對于最終的利率走廊基準利率，央行尚未明確是DR007（歐央行利率走廊機制）或DR001（美聯儲利率走廊機制），當前臨時利率走廊錨定DR007，但未來條件成熟不排除轉向DR001。相比DR007，DR001雖然在跨月、跨季等敏感時點波動性更大，但其對短期資金面的敏感度更高、日內交易量更大，也與目前利率走廊隔夜上、下限的期限更為匹配，可能成為值得關注的貨幣市場基準利率，也更貼近國際主流（如美聯儲的聯邦基金利率）。實際上，我們判斷資金面邊際收緊時，DR001往往是一個很有效的跟蹤指標，若在資金面季節性寬松的時點如月初、節后時點，隔夜資金價格高出7天或其他更長期限資金價格，是后續資金面可能邊際收緊的重要信號之一。
短期利率如何傳導？
預計央行通過“7天OMO利率+央行引導→DR007/LPR→短端利率→長端利率”的鏈條實現利率傳導。
在短端利率的傳導中，央行將7天OMO利率作為短期政策利率，并培育DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）作為短期市場基準利率，引導DR007圍繞短期政策利率波動，由此形成“7天OMO利率→DR007→貨幣市場利率”的傳導路徑。同時建立以7天逆回購利率為中樞，利率為1.5%，以臨時隔夜逆、正回購利率作為上、下限，分別為2%和1.3%（臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天逆回購利率操作利率加點50bp和減點20bp），通過構建利率走廊，能夠將短期市場利率調控在走廊的界限之內。
在中長期利率的傳導中，此前是將MLF利率作為中期政策利率，貸款市場、存款市場和債券市場利率傳導機制如下：貸款市場方面，自2019年貸款市場報價利率（LPR）改革后，貸款市場形成“MLF利率→LPR→貸款市場利率”的傳導路徑。存款市場方面，目前雖然我國存款官定利率仍然存在，但存款利率已主要由金融機構自主調整，輔之以行業自律來保障理性有序競爭。央行于2022年建立了存款利率市場化調整機制，利率自律機制成員銀行參考1年期LPR和10年期國債收益率對存款進行定價，由此形成了“MLF利率→LPR利率/10年期國債收益率→存款市場利率”的傳導路徑。債券市場方面，通過債券收益率曲線，短端收益率會傳導至長端。
本次調整后，MLF利率將不再作為政策利率，7天OMO利率成為短期政策利率，貸款市場方面，將形成“7天OMO利率→LPR→貸款市場利率”，如2024年7月22日，央行將7天OMO利率下調10BP至1.7%，同時7月1年期LPR和5年期LPR分別下調10BP至3.35%和3.85%，已著手開始理順由短及長的傳導關系。存款市場方面，也將對應調整為“7天OMO利率→LPR利率/10年期國債收益率→存款市場利率”。本次調整也將存款利率定價加入更多“市場化”成分，與貸款利率相輔相成。債券市場方面，通過債券收益率曲線，短端收益率會傳導至長端。
后續貨幣政策如何展望？
貨幣政策工具方面，若中美博弈升級，央行或將首要目標從國際收支與金融穩定切換至穩增長和促進物價合理回升，屆時有望通過降準降息對沖外部沖擊，維持流動性寬松以支持內需。我國央行貨幣政策采取多目標制，首要目標的選擇會根據經濟環境動態權衡。當前我國貨幣政策以國際收支和金融穩定為首要目標，因此政策偏緊以應對資本外流風險和國內金融防空轉。若中美貿易戰升級導致經濟走弱，央行可能把重心轉向經濟增長和促進物價合理回升，或通過降準和降息等寬松工具對沖經濟下行的壓力。
全年看，預計2025年貨幣政策維持寬松基調，與財政政策、產業政策形成政策合力，預計全年降準幅度約100BP，降息約30BP。
（作者為浙商證券首席經濟學家）
責任編輯：劉錦平 主編：程凱
