Airdoc擬在港股上市，招股剛發布了招股說明書，書淺我想從以下四個方面來解讀Airdoc：潛在市場，析潛盈利模式，龍淵產品管線以及財務。朝沖
潛在市場
根據弗若斯特沙利文報告，招股中國人工智能醫學影像市場預計將由2020年的書淺人民幣3億元增至2030年的人民幣923億元，2020年至2030年的析潛年復合增長率為76.7%。人工智能醫學影像主要用于醫療健康場景中，龍淵以協助醫生進行疾病檢測及診斷，朝沖2020年約占人工智能醫學影像市場的招股 86%。在大健康場景中人工智能醫學影像主要用于健康風險評估。書淺由于在大健康場景中提供可行及持續的析潛健康管理解決方案存在未獲滿足的需求，因此于大健康場景中人工智能醫學影像尚有大量需求未被滿足，龍淵預期2020年至2030年將以102.7%的朝沖年復合增長率，較醫療健康場景中人工智能醫學影像更快速地增長。
在整個人工智能醫療影像市場中，中國人工智能視網膜影像識別市場一直是最火的細分市場之一。中國人工智能視網膜影像識別市場將在2030年達到340億元，其中，大健康場景中市場規模為215億元，2020年至2030年的年復合增長率為90.7%，醫療健康場景中的市場規模為125億元，2020年至2030年的年復合增長率為76.7%
根據Airdoc的招股書，人工智能醫療器械已在中國及全球醫療健康場景中使用多年。目前，除了已在中國獲國家藥監局批準用于糖尿病視網膜病變的輔助診斷的Airdoc-AIFUNDUS (1.0)之外，AI-DR篩查是僅有的獲得國家藥監局批準的類似產品。
來源：Airdoc 招股書
總體來說，中國人工智能醫學影像市場市場的潛力巨大，存在大量未獲滿足的需求。Airdoc作為該行業幾個頭部企業之一，掌握著先發優勢，其上市融資，為公司獲得更大的市場份額搶占了先機。
商業模式
Airdoc 的營業收入主要來自：
(i) 提供人工智能軟件解決方案；
(ii) 硬件設備銷售；
(iii) 其他服務
相對于軟件服務收入，硬件設備收入可以忽略不記，2020年，提供人工智能軟件解決方案占總營業收入的90%，硬件銷售服務和其他服務僅占10%。
軟件服務按照用戶提供的檢測服務的實際數量收取費用，或根據不同的客戶在合同期間Airdoc所提供的約定次數或不限次數的檢測服務收取預設費用。這也就是說， Airdoc的主要商業模式可以分為兩重，一重是針對B端客戶的Saas模式，這種模式的特點是客戶粘性較高，續訂率也較高，收入的可預測性也較高，展現出很高的穩定性，缺點是單位客戶的銷售額的年增長率則較低，用戶數量的增長也較低，獲客的成本則比較高。第二重則是針對C端用戶的交易模式，更確切地說就是B2B2C模式，該模式的核心是交易。交易模式的優點是用戶數量的增長較快，但是收入的可預測性則較低。
基于SAAS模式可以保證Airdoc產生可以持續的增長，而基于B2B2C模式則將公司，客戶和用戶的各個角色緊密聯系在一起，現有客戶銷售額增長的潛力則更大。
產品管線
Airdoc提供人工智能視網膜影像識別的早期檢測、輔助診斷及健康風險評估解決方案，根據弗若斯特沙利文的資料，Airdoc是全球市場領導者和先行者。其解決方案以視網膜影像、多模態數據分析以及人工智能深度學習算法改進了慢性病傳統的早期檢測及輔助診斷方式，在醫療機構和大健康供貨商中實現對全人群用戶的無創、準確、快速、高效且可擴展的檢測及診斷。Airdoc-AIFUNDUS (1.0)是一款人工智能SaMD，獲批用于輔助診斷糖尿病視網膜病變，為同類產品中首個獲得國家藥監局第三類醫療器械證書以及全球第二款獲批的人工智能視網膜影像識別分析SaMD。
此外，Airdoc已開發出一條豐富的產品管線，包含其他SaMD及健康風險評估解決方案，可服務于小區診所、體檢中心、保險公司、視光中心及藥房等多種健康服務場景。Airdoc全面的產品管線讓其可以為各種醫療健康場景提供解決方案，令大健康場景獲得廣泛使用，進一步鞏固了在市場中的領先地位。
來源：Airdoc 招股書
我個人喜歡多產品管線的人工智能醫療器械企業，給人工智能醫療器械企業估值就如拋硬幣游戲。拋一次硬幣，就相當于企業只有一種產品在他們的管線里，而拋十次硬幣則相當于一家公司擁有十條產品管線，或者從投資的角度來看，那就是投資一共有十條管線的數家公司，其中，每家公司可能只有一條管線。
如果假設每種產品最終獲得審批上市的概率只有20%的話，那么只有一條產品管線的公司， 其結果要么成功，要么失敗，其成功率也就只有20%。那么對于有10條產品管線的企業來說，全部失敗的概率也只有10.7% ((1-20%)^10)。我們知道一條產品管線的公司的失敗風險為80%，這樣一來，有10條產品管線的企業完全失敗的風險就被降低了近70%。所以增加產品管線不僅僅可以大幅降低產品研發完全失敗的風險，還可以提升成功率。
所以，從投資的角度來看，我應該寧愿投資擁有多條產品管線的企業，因為總有一款或兩款產品會成功獲批上市，這樣，投資的風險是相對較低的，這是因為其風險被足夠的分散。
財務
AirDoc 的軟件服務的收入占總營業收入的90%，該項目的毛利率也高達62.5%，幾乎和知名制藥企業相仿，和邁瑞等以賣設備為主的醫療器械公司不同，Airdoc 的商業模式是典型的基于用戶的軟件企業。所以，硬件的銷售不是收入的主要來源，而是作為軟件的載體，用來產生客戶粘性的。所以，硬件銷售的毛利率僅為26%。
運營費用最大的開支來自研發費用。2020年高達4230萬，幾乎占總營業額的90%。Airdoc的這些研發支出在發生時已經計入費用。但是，Airdoc的商業模式是寄望這些研發支出在未來產生經濟利益的，所以應該被資本化。所以，我認為Airdoc的資產和利潤都被低估了。
另一個我們要看的就是資產負債表里的合約負債和遞延收入。這在Saas模式的特征。采用 SaaS模式的企業，大多以年費或者按服務量收費取代傳統一次性買斷的套裝軟件。以較為低廉的每次服務價格，來吸引客戶使用，從而換取 SaaS 企業長期且穩定收入的做法，雖然這種做法容易受限于傳統的會計準則，造成企業的價值無法如實反映。
在 SaaS 商業模式下，不少企業雖將服務定價以月來計算，但收費卻是每季或每年結算一次。這時以會計角度來看，就會產生一個疑問：企業是否已完成「交貨」的義務？畢竟企業有義務提供一年的服務，來換取客戶支付的金錢，若是在開票收現的當下，即全部認定為本季或本年的收入，難免有失公允。故在傳統會計原則中，SaaS 企業不得一次性認定此類型的服務收入，而是要在履約期間內分期認定未實現的遞延收入。
截至于2020年12月31日，Airdoc在流動負債里的合約負債為730萬元，在非流動負債里的遞延收入為240萬元。所謂的合同負債或遞延收入就是公司已經向客戶收取對價但轉移尚未完成須向客戶轉移商品或服務的責任。也就是客戶付了錢，但還沒有享受到商品和服務，這是一筆負債。會計準則不認定這些收入為收入，除非客戶真正使用了這些商品和服務。這當然也算是保守會計的一種，試想想，當客戶簽好約，付了錢，公司當然已經實現了大部分的經濟價值。所以，我認為在這里負債被高估了，一旦債務被高估，那么利潤就被低估了。
通過我們對由于會計準則所造成的失真進行的調整，我想我們可以看到一個非常不同的凈資產收益率。
總結
人工智能行業是一個競爭異常慘烈也沒有太多區域和業務護城河的行業，因為它跟別的行業呈現生態分布，有大有小有中等企業，還有多樣化的從業人員不一樣，在每個細分行業，有最好的就不會用次好的！
比如工業品或者消費品可以根據不同產品質量和價格體系，甚至地方保護主義都能讓各種公司獲得收入，但是人工智能行業是無邊界競爭的，最好的跟次好的產品都可以是零成本復制，所以這個行業只能投中“頭部企業”，天使投一堆破爛，最終也是破爛！
以上我從潛在市場，盈利模式，產品管線以及財務四個維度對Airdoc 進行了一個簡單的分析。總體而言，Airdoc 是一個不可多得的好公司，我在這里預祝Airdoc上市成功，潛龍在淵，一朝沖天！
作者：Fred zheng&Dr.2
（關于內容有任何問題，可以與Dr.2進行探討）
