2024 年煉焦煤價格或維持韌性，山西受益上調2024 年盈利和評級至買入

1H23 受蒙古和俄羅斯煉焦煤增量沖擊，焦煤焦煤國內焦煤價格出現顯著下跌。于焦但下半年起受到鐵水產量持續高位、格韌焦煤進口沖擊邊際大幅減弱、山西受益海外煉焦煤需求強勁以及山西煤礦安全事故供給擾動的焦煤焦煤支撐，煉焦煤價格大幅反彈且澳洲主焦煤價格維持強于國內主焦煤價格約100-300 元/噸。于焦我們預計2024 年山西主焦煤價格將維持在2,200 元/噸的格韌高位，主因全球鋼鐵需求在新興市場的山西受益帶動下維持小幅增長(世界鋼鐵協會預計2024 年全球鋼鐵產量同比增長1.9%)。我們提升山西焦煤2024 年利潤9.0%至86.2 億元，焦煤焦煤上調評級至“買入”且提升目標價至13.3 元，于焦基于8.8x 2024 年EPS，格韌比2019 年以來的山西受益平均P/E 高20%以反映煉焦煤價格2024 年的韌性以及相較動力煤比價和價差的潛在走擴趨勢。我們預計2023-25 年EPS 為1.39/1.52/1.49 元。焦煤焦煤

2024 煉焦煤尤其骨架主焦煤價格對動力煤價格比價或走擴

我們預計2024 年煉焦煤尤其是于焦骨架主焦煤和動力煤的比價將走擴，骨架主焦煤的功能屬性將更為突出。與動力煤2024 年需求端更容易受到可再生能源擠壓不同，煉焦煤尤其是骨架主焦煤主要是跟鋼鐵需求相關，電爐以及低碳冶金對于目前高爐煉鐵的擠壓相對有限，且印度東南亞地區的鋼鐵需求快速增長將抵消潛在的中國鋼鐵需求疲弱。同時，煉焦煤從供應端相比動力煤也更為堅挺，新增產能非常有限且存量產能地質條件復雜開采難度大且擴產不易。我們預計2024 年山西主焦煤和北港5,500 卡動力煤比價和價差從2018 年以來的均值2.34x 和1,100 元/噸走擴至2.75x 和1,400 元/噸。

最大的煉焦煤上市公司且整合集團資產外延擴張可期

公司及集團擁有中國數量最多及質量最好的煉焦煤資源，公司年產約1,150萬噸的焦精煤和肥精煤的骨架主焦煤，同時生產約720 萬噸的配焦煤產品。

公司的強粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘結性強、結焦性好等特性，是大型焦爐以及大型高爐不可或缺的骨架原料及爐料。2022 年公司原煤產量占集團的24.1%，核定產能為4,890 萬噸，占集團產能29.7%。公司于2020 年和2022 年收購兩批核定產能共計1,630 萬噸的集團優質資產，并且承諾會根據集團資產條件是否達標進行持續的收購，據公司公告預計2024/25/26/27 年會有2/2/13/15 座煤礦達到收購標準，公司整合集團資產外延擴張可期。

風險提示：全球鋼鐵需求低于預期且煉焦煤供給超預期。