撰文/龔麗欣
過去十余年時間，一盤棋蓬勃發(fā)展的深度融合地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，將碧桂園、印力萬科等房企推至新高度。同下
眼下，一盤棋去杠桿、深度融合去金融化進程仍在持續(xù)，印力住宅市場利潤縮減，同下再難講出新故事。一盤棋與此同時，深度融合借著REITs的印力東風(fēng)，越來越多開發(fā)商試圖從商業(yè)賽道尋找出路。同下
不過，一盤棋商業(yè)地產(chǎn)早已群英薈萃，深度融合恒隆、印力太古、九龍倉等專業(yè)選手憑借先發(fā)優(yōu)勢掌握話語權(quán)，而華潤、龍湖、新城等同樣大量布局，打造了成熟的商業(yè)IP。
對比之下，萬科雖自2009年開始組建商管團隊，亦收購了專業(yè)商管公司印力集團，但多年的“合而不并”，讓商業(yè)地產(chǎn)難以形成合力。
亟待破局的萬科，在2024年落下重錘。
1月24日，萬科宣布新成立商業(yè)事業(yè)部，并由孫嘉出任商業(yè)事業(yè)部首席合伙人。
尋找出路
沿著舊地圖，找不到新大陸，郁亮深諳其中道理。
2024年開年，萬科系商業(yè)業(yè)務(wù)試圖尋找一條新路。組織架構(gòu)方面，宣布新成立商業(yè)事業(yè)部，將七大區(qū)域的商業(yè)業(yè)務(wù)、印力集團統(tǒng)一并入商業(yè)事業(yè)部。
人事安排方面，原南方區(qū)域首席合伙人孫嘉出任商業(yè)事業(yè)部首席合伙人，丁力業(yè)繼續(xù)擔(dān)任印力集團董事長，同時兼任商業(yè)事業(yè)部首席顧問，王海武擔(dān)任商業(yè)事業(yè)部核心合伙人。
開年迎來迅猛調(diào)整，原因幾何？
一方面，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)沖頂回落，在公募REITs等政策支持下，商業(yè)成為了房企的新戰(zhàn)場；另一方面，借此東風(fēng)，進一步將萬科、印力業(yè)務(wù)進行整合，無疑能夠通過商業(yè)板塊的“一盤棋”，強化團隊管理力量，更好地抓住發(fā)展機會。
實際上，萬科也是較早涉足商業(yè)地產(chǎn)的房企，于2000年便不斷加大深圳、上海、北京等地區(qū)的零售商業(yè)投資，直至2009年正式組建商業(yè)地產(chǎn)管理團隊。
不過，起初更像是被動“從商”，通過開發(fā)商業(yè)輔助拿地，進一步做好住宅業(yè)務(wù)，即便2016年完成收購印力，同樣沒有把商業(yè)地產(chǎn)放在核心地位。
因此，過去許多年時間里，萬科旗下商業(yè)地產(chǎn)由區(qū)域事業(yè)部、印力兩個體系分別管理，以至于市場每每提及萬科與印力，都會用“協(xié)同不足、合而未并”作為評價。
隨著2018年喊出“活下去”、2020年提出“管理紅利”時代，再到2022年的“黑鐵時代”……一系列市場信號，讓身處其中的萬科也在尋找出路。
“要么死、要么活，沒有中間狀態(tài)”的行業(yè)寒冬之下，萬科給市場的答案是——商業(yè)革新。
對萬科而言，商業(yè)調(diào)整和改變，首要任務(wù)是打破過往萬科系與印力系“貌合神離”的狀態(tài)。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理
據(jù)了解，自2016年作價128.7億元收購印力集團96.55%股權(quán)之后，萬科便陸陸續(xù)續(xù)進行了多次整合。
其中，2021年6月，萬科“干將”王海武空降印力集團，出任總裁一職。
彼時市場觀點便提到，王海武履新印力集團，主要是為了讓萬科商業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破性發(fā)展，同時帶動其他經(jīng)營性業(yè)務(wù)。
次年，萬科將北京、重慶、西安、沈陽等20余個城市的49個自主開發(fā)項目交予印力集團管理，總體量達200萬平方米。
從人員到業(yè)務(wù)，萬科系與印力系的整合真正走出了關(guān)鍵一步。
2024年，萬科再度重拳出擊，成立全新的商業(yè)事業(yè)部，任命全新事業(yè)部的相關(guān)掌舵人和負責(zé)人，以及相關(guān)區(qū)域的接班人。
值得注意的是，在萬科集團過往的組織架構(gòu)當(dāng)中，除集團總部以外，事業(yè)集團（BG）僅有開發(fā)經(jīng)營本部（北京、東北、華中、南方、上海、西北、西南七大區(qū)域BG）和物業(yè)服務(wù)BG。
而印力集團與長租公寓事業(yè)部、海外事業(yè)部、酒店與度假事業(yè)部、梅沙教育事業(yè)部、食品事業(yè)部、物流事業(yè)部均為事業(yè)單元（BU）設(shè)定。
此次將七大區(qū)域及印力集團進行融合，成立商業(yè)BG，意味著萬科將商業(yè)板塊提到了與開發(fā)業(yè)務(wù)和獨立上市的物業(yè)板塊同等地位。
其次，孫嘉是萬科較早開始探索和實踐經(jīng)營性業(yè)務(wù)的前線管理者之一，在上海任職期間開發(fā)和運營了多個商業(yè)綜合體。
選擇孫嘉作為新的操盤手，顯示萬科對下轄商業(yè)業(yè)務(wù)的整合決心。
整合之前
多年以來，萬科商業(yè)與印力的整合并非一帆風(fēng)順。
其中緣由不外乎有兩個重要因素：其一，當(dāng)年萬科收購印力，恰逢萬寶之爭的激烈階段，在外界看來，這番收購被解讀為打造“諾亞方舟”，預(yù)留退路。
因此，收購后印力始終未并表萬科，目前在報表上對印力的投資仍屬于“長期股權(quán)投資”，所產(chǎn)生的收益屬于“投資收益”。
其二，萬科各區(qū)域事業(yè)部的商業(yè)發(fā)展并不均衡。
目前，除印力體系以外，萬科旗下商業(yè)資產(chǎn)分布在七大區(qū)域事業(yè)部當(dāng)中，這些商業(yè)業(yè)務(wù)主要是前期拿地投資搭配而來的資產(chǎn)，由各區(qū)域自主管理。
對區(qū)域事業(yè)部而言，尤其是上海、深圳等商業(yè)業(yè)務(wù)運營較為優(yōu)質(zhì)的區(qū)域，仍想保留自身的商業(yè)能力，為日后拿地增添話語權(quán)，這無疑增大了整合的阻力。
更重要的是，一旦商業(yè)業(yè)務(wù)從個區(qū)域事業(yè)部當(dāng)中抽離，重新整合，必然會牽動各區(qū)域的奶酪，這也是整合多年未達預(yù)期的重要原因。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網(wǎng)、觀點指數(shù)整理
多方影響之下，過去許多年時間，萬科商業(yè)及印力集團始終以兩個體系存在。
觀點新媒體查閱發(fā)現(xiàn)，印力集團運營管理的商業(yè)地產(chǎn)主要以城市購物中心為主，產(chǎn)品線包括印象城MEGA、印象城、印象匯、印象里，以及部分萬科廣場。
相比之下，城市公司下轄的商業(yè)事業(yè)部，除部分一站式購物中心萬科廣場以外，其余打造產(chǎn)品大多為社區(qū)商業(yè)，包括萬科里、萬科紅、萬科2049、萬科生活廣場等。
這種架構(gòu)以及產(chǎn)品線，使得萬科商業(yè)地產(chǎn)板塊始終難以形成合力。
對比發(fā)現(xiàn)，萬科集團旗下商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)當(dāng)中數(shù)一數(shù)二，但經(jīng)營質(zhì)量、效益與行業(yè)頭部企業(yè)存在一定差距。
數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月底，萬科集團（含印力）累計開業(yè)203個商業(yè)項目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積1118.3萬平方米；規(guī)劃和在建建筑面積為381.2萬平方米。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理
其中，印力管理項目規(guī)模亦逐年遞增，2007年該公司管理項目僅11個，管理面積為60萬平方米。
在萬科收購的那一年，印力在管項目數(shù)量增至34個，管理面積增至375萬平方米。截至2023年6月末，該公司累計開業(yè)73個商業(yè)項目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積699.5萬平方米；規(guī)劃和在建商業(yè)建筑面積為86.2萬平方米。
翻閱印力官網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，截至2023年10月，旗下運營管理項目超164個，遍布全國53個城市，資產(chǎn)規(guī)模近1000億元，管理面積近1200萬平方米。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招募說明書、觀點指數(shù)整理
對比同行數(shù)據(jù)，萬科系已開業(yè)項目數(shù)量、在管建筑規(guī)模均排在前列，較華潤置地、龍湖、大悅城等高一些。
同樣是2023年中期，新城控股已開業(yè)項目數(shù)量為146個，面積達到1367.14萬平方米，管理面積較萬科系更高一些。
但華潤、龍湖等頭部企業(yè)，在管建筑面積均不超1000萬平方米，與整個萬科系，乃至印力集團，均存在較大的距離。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理
未來猜想
從萬科和印力的角度來看，實現(xiàn)商業(yè)“一盤棋”，才能更好助推業(yè)績提升。
數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)（含非并表項目）營業(yè)收入87.2億元，同比增長14.3%。
去年上半年，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)（含非并表項目）營業(yè)收入43.0億元，同比增長7.3%。其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入27.4億元，同比提高2.0個百分點。
對比整個大行業(yè)來看，2023年中期，與萬科管理規(guī)模相近的新城控股，實現(xiàn)了52.01億元收入，較萬科多了20.95%。
項目數(shù)量、管理規(guī)模均不及萬科的華潤置地，同期實現(xiàn)商業(yè)業(yè)務(wù)收入86億元；龍湖集團同樣實現(xiàn)了63.3億元的相關(guān)業(yè)務(wù)收入，接近萬科的1.5倍。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理
為什么萬科持有大量商業(yè)業(yè)務(wù)，卻無法實現(xiàn)業(yè)績的釋放？根本原因是各平臺之間協(xié)同不足。
以萬科旗下事業(yè)部為例，不少市場人士認為，運營能力是萬科各個事業(yè)部發(fā)展商業(yè)業(yè)務(wù)的最大短板。
至于印力集團，雖然擁有較強的商管運營能力，但大量低能級項目拖累了整體業(yè)績。
實際上，萬科收購后曾考慮推動印力集團單獨上市，彼時印力斥資84億元收購了凱德20個項目，這些項目大多位于三四線城市。
觀點新媒體了解到，上述收購項目當(dāng)中，僅凱德MALL·翠微路項目位于一線城市北京，另有六個項目位于新一線城市，如東莞、佛山、鄭州、重慶、成都等地區(qū)，剩余項目大多位于三四線城市。
從目前市場最新披露的數(shù)據(jù)來看，上述20個項目交由印力經(jīng)營管理后，購物中心品牌已同步更名，“凱德廣場”、“凱德MALL”正式更名為“印象”系列。其中，北京凱德MALL項目更名為“印象城”，其余項目更名為印象匯。
從大眾點評等第三方平臺披露的用戶評論來看，20個項目整體運營成效并不算特別好，比如更名后的安陽北關(guān)印象匯、南昌青云印象匯，因區(qū)位、體量等因素影響，整體市場評分并不算高。
數(shù)據(jù)來源：公開報道、觀點指數(shù)整理
除上述收購以外，2022年，萬科商業(yè)同樣將49個項目委托給印力管理，但對比發(fā)現(xiàn)，這些項目同樣不包含上海區(qū)域及深圳區(qū)域等核心地區(qū)，不夠拔尖，能夠帶來的利潤、業(yè)績貢獻并不算高。
對比印力集團過去幾年業(yè)績表現(xiàn)來看，收入始終未能突破30億元，毛利率、毛利潤等也呈現(xiàn)波動下滑的態(tài)勢。
其中，2020年至2023年上半年，印力分別實現(xiàn)總營收25.4億元、28.05億元、28.81億元及14.76億元，增速逐年放緩。
同期，該公司毛利潤分別為21.29億元、23.11億元、22.94億元及11.94億元，毛利率分別為83.83%、82.39%、79.63%及80.84%，出現(xiàn)比較明顯的波動。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招募說明書、觀點指數(shù)整理
顯然，過去幾年印力集團在業(yè)務(wù)規(guī)模不斷上漲的情況下，各項盈利指標未出現(xiàn)明顯增幅。
更直接的數(shù)據(jù)可以看公司的ROE情況，對比發(fā)現(xiàn)，2016年，在萬科收購印力之初，該公司ROE達到6.76%，隨后2017年及2018年分別達到了11.04%及11.25%。但這一數(shù)值在2021年降至0.57%，次年微升至1.16%。
當(dāng)然，疫情等因素是上述指標變動的主要原因，但同樣需要警惕。
另從公司EBITDA及EBITDA利息保障倍數(shù)來看，總體對利息支出保障能力仍具備較高水平。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招募說明書、觀點指數(shù)整理
對萬科來說，過往依托區(qū)域事業(yè)部及印力集團“兩條腿”走路，并未達到預(yù)期的走穩(wěn)與走快；而今兩平臺試圖進行深度融合，擰成一股繩，或?qū)砀蟮南胂罂臻g。
一方面，重整之后，印力集團或能實現(xiàn)業(yè)務(wù)并表，如此一來，整個萬科系的商業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入將迎來一定的增值，商業(yè)BG或能成為租賃、物業(yè)等業(yè)務(wù)以外又一項“看家本領(lǐng)”。
另一方面，2023年末，印力成為首批試水商業(yè)REITs的企業(yè)之一，萬科體系內(nèi)含有大量的商業(yè)項目，有望借助REITs東風(fēng)加速發(fā)展，甚至實現(xiàn)商業(yè)業(yè)務(wù)整體上市。
