從今年6月份開始，國際國際原油價(jià)格出現(xiàn)了持續(xù)下行的劇跌態(tài)勢，截至11月底，美聯(lián)布倫特和北美WTI原油價(jià)格下跌均超過30%。儲不此下遲加跌幅之大、行推息持續(xù)時(shí)間之長，國際在過去25年中亦不多見。劇跌
　　究其原因，美聯(lián)石油需求端受制于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，儲不此下遲加而原油供給增長相對更快，行推息體現(xiàn)出美國頁巖油革命和利比亞、國際伊拉克局勢趨穩(wěn)等因素的劇跌持續(xù)影響。加之上個(gè)月底OPEC成員國決定不削減產(chǎn)量配額，美聯(lián)使得短期內(nèi)國際市場原油價(jià)格的儲不此下遲加下行風(fēng)險(xiǎn)明顯高于上行風(fēng)險(xiǎn)。從供求兩方面的行推息情況來推算，至少到明年中之前，原油價(jià)格將繼續(xù)維持在目前的低位，難以快速反彈。
　　原油價(jià)格的持續(xù)下行，對美國的通脹增添了新的下行壓力。10月份美聯(lián)儲看重的PCE同比通脹僅為1.6%，連續(xù)30個(gè)月低于2%的政策目標(biāo)。如果原油價(jià)格維持在目前的水平，那么基數(shù)效應(yīng)可能會導(dǎo)致該指標(biāo)在明年中觸及1%的低位。
　　不少投資者因此預(yù)期美國通脹走低，將迫使美聯(lián)儲把首次加息的時(shí)點(diǎn)延后至2016年，而不是此前廣泛預(yù)期的明年年中。然而，以筆者對美聯(lián)儲的長期觀察，僅僅是油價(jià)下行導(dǎo)致的通脹走低，并不足以影響美聯(lián)儲何時(shí)加息的決定。
　　其一，美聯(lián)儲關(guān)注通脹變化的原因，而不是機(jī)械的根據(jù)某個(gè)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)做出反應(yīng)。需要指出的是，通脹也有好壞之分。假設(shè)央行[微博]盲目印錢，導(dǎo)致貨幣嚴(yán)重超發(fā)，由此導(dǎo)致的物價(jià)飆升自然不是好事。但如果通脹反映的是老百姓工資收入上漲，財(cái)富持續(xù)增加，那么這種通脹體現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好。
　　通脹走低的時(shí)候也是如此，油價(jià)下行導(dǎo)致的工廠原材料成本下降，老百姓交通開銷降低，相當(dāng)于增加了民眾的可支配收入。只要整體物價(jià)水平不陷入通縮，這種低通脹并非壞事。目前的情況正是如此。
　　自從原油價(jià)格暴跌以來，美國汽油價(jià)格隨之趨勢下行，而大多數(shù)美國民眾擁有家用車，好處自然多多。即使美國整體通脹因此需要更長時(shí)間回到2%，很難想像美聯(lián)儲將此解讀為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拖累。
　　其二，從貨幣政策制定的技術(shù)細(xì)節(jié)上來講，美聯(lián)儲更加關(guān)注通脹預(yù)期，而非當(dāng)期通脹。而這一點(diǎn)往往會很容易遭到忽視。貨幣政策產(chǎn)生效果往往存在時(shí)間滯后。舉例來說，很多研究表明，即使美聯(lián)儲今天加息，通常要到15至18個(gè)月之后才會產(chǎn)生最大的效果。
　　因此，美聯(lián)儲常常會強(qiáng)調(diào)對通脹預(yù)期的判斷有無變化。而根據(jù)最近美聯(lián)儲若干計(jì)量模型的預(yù)測，以及多位官員的公開講話來看，盡管目前PCE通脹低于2%，但美聯(lián)儲對未來通脹的預(yù)期并沒有顯著下調(diào)。換言之，油價(jià)低迷會帶來整體通脹下行，但這種影響不大可能長期持續(xù)，并不足以迫使美聯(lián)儲改變未來貨幣政策收緊的步驟。
　　其三，盡管目前美國通脹較低，但中期通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上受到了忽視。目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能強(qiáng)勁，不論是與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，還是和前幾年美國經(jīng)濟(jì)自身的情形相對，前景明顯一枝獨(dú)秀。
　　由此導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口收窄，支持核心通脹(除能源和食品之外)持續(xù)上行。盡管過去幾年美國民眾的工資增長速度不快，但就市場的持續(xù)改善，預(yù)示著工資收入在未來一年內(nèi)會明顯提速，最終將傳導(dǎo)至整體物價(jià)的更快上漲。
　　此外，不要忘了，危機(jī)后美聯(lián)儲實(shí)施的量化寬松(QE)向銀行系統(tǒng)注入了巨額流動性。過去幾年僅僅是因?yàn)殂y行將這筆資金存在美聯(lián)儲，才未導(dǎo)致通脹升高。但隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速，這些流動性回流至實(shí)體經(jīng)濟(jì)只是時(shí)間問題，使得中期美國通脹仍存在上行的風(fēng)險(xiǎn)。
　　當(dāng)然，如果油價(jià)繼續(xù)大幅走低，并且長期維持，可能會推動美國通縮風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。在這種假想情況下，美聯(lián)儲將不得不做出反應(yīng)。然而，從長期來看，石油價(jià)格最終由市場供求關(guān)系所決定。過低的油價(jià)會導(dǎo)致需求反彈，某些高成本的產(chǎn)油商退出，油價(jià)也會回升至合理的水平。
　　而從趨勢來看，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始觸底反彈，支持中長期石油需求的回升。因此，油價(jià)繼續(xù)暴跌并導(dǎo)致美國陷入通縮，不僅發(fā)生概率小，同時(shí)也難以持續(xù)。如前文所述，如果美聯(lián)儲也看到這一點(diǎn)，并沒有必要調(diào)整貨幣政策來應(yīng)對。
　　事實(shí)上，最近美聯(lián)儲官員已經(jīng)明確表示，過去幾個(gè)月油價(jià)下行并不是何時(shí)加息的主要考慮因素。本周美聯(lián)儲副主席Fischer和紐約聯(lián)儲主席Dudley分別重申了對美國通脹的看法，即盡管油價(jià)走低，但整體通脹仍將繼續(xù)回升至2%的水平。后者再次明確提出，明年中加息仍是較為合適的時(shí)點(diǎn)。
　　不僅如此，很多人可能還記得，美聯(lián)儲主席Yellen去年首次公開亮相時(shí)，曾提到QE結(jié)束后美聯(lián)儲將在“6個(gè)月左右”開始加息。這并非她一時(shí)心血來潮，或是口誤，至少代表了很大一部分FOMC成員的看法。把所有零散的因素聯(lián)系起來考慮，明年中加息仍是美聯(lián)儲的基準(zhǔn)情形。
　　問題是，美聯(lián)儲加息在即，你準(zhǔn)備好了嗎？